来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以华大基因是国企吗在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　<华大基因是国企吗strong>从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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