主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭(t福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗àn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗际(jì)上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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