摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗)此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zh相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗uǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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