文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(c最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思ǐ)，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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